兴证宏观：比市场预期更鹰的加息终点 ——2022年9月FOMC会议点评
兴证宏观卓泓 | 比市场预期更鹰的加息终点 ——2022年9月FOMC会议点评
泓观卓见
美东时间2022年9月21日，美联储公布加息75bp的利率决议公布后，股债市场波动，加息预期上行。对此我们认为：
鹰中更鹰：年内仍有单次加息75bp可能，点阵图指引加息终点或接近5%。本次会议最核心的信息显然是点阵图——官员们给出的指引是年内再加息100bp至125bp，即11月/12月单月仍有加息75bp的可能性2023年要继续加息，本轮加息终点可能接近5%，虽然点阵图并不意味着实际的加息操作路径，这比当前市场的预期显然是要更加鹰派的。
为何这么鹰？什么条件才能触发转折？三条线索：但这种鹰派会延续到何时，并非无迹可寻：对于何时开始开启降息的条件，鲍威尔在记者会上给出了三条线索，这其实很好地刻画了美国当前的经济矛盾，将逐一解读：
“增长继续低于趋势”：经济进入衰退几成定局。上半年美国GDP连续负增长，疫后复苏两大支撑——商品消费和地产都已快速降温，这与3季度以来中国出口中美国需求的贡献快速收缩也相吻合。联储继续用增长换通胀，衰退几成定局。
“就业更好的供需平衡”：强就业是核心通胀粘性的主因。我们持续提示，GDP弱是必要条件但还不够，关键在就业仍强，这导致油价降温后核心通胀粘性仍强。疫情的特异性使得需求侧商品和服务消费分化、供给侧劳动力供给持续短缺，进而造成了工资和通胀的粘性。
“通胀能够回落至2%的明确证据”：关键在劳动力市场。根据我们的预期，美国CPI同比在2022年前都将处于7%以上。历史上看，当通胀处于6%高位的时候，失业率至少要到5%以上才会开启降息。在通胀高企的背景下，联储需看到持续的明确的劳动力供需缓解信号。
联储“摸着石头过河”，关键观察时间点可能在11月中期选举之后。由于供给端恢复的难预测性，联储显然也处于“摸着石头过河”的阶段。年内观察联储态度松动的时间点，可能至少要到11中旬之后：一方面，联储还能有2-3个月的非农和CPI数据去观测和验证；另一方面，11月8日中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。
情绪可能有反转，但波动尚未结束。9月会议“靴子落地”之后，市场的情绪可能有阶段性反转。但联储态度明确转折前，情绪反抽的风险持续存在：美股调整未结束、美债利率预期维持高位、而美元的强势也将持续。
风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。
正文
Evidence&Analysis
9月再度加息75bp，
点阵图鹰派超预期
加息路径：连续第三次加息75bp，年内还将加息100-125bp。9月FOMC如期加息75bp，为6月以来连续第三次大幅加息75bp。联邦基金利率的目标区间上调至 3%—3.25%，全部参会的联储官员表示赞成。对于年内剩余2次会议的加息路径，鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，大部分联储官员预计年内还将加息100-125bp，即每次会议加息50-75bp。
点阵图较6月大幅上移，中性预期2022年年底加息至4%-4.5%的水平。市场已充分预期9月FOMC加息75bp，但更关键的显然是点阵图——对2022年底的利率1人预期升至3.75%-4%，8人预期升至4%-4.25%、9人预期升至4.25%-4.5%、1人预期升至4.5%至4.75%；对2023年底的利率12人预期4.5%以上（即继续加息），7人预期利率基本持平；到2024年，13人预计联邦基金利率回落至4%以下（即降息）。与6月的点阵图相比，9月联储官员最新点阵图大幅上移，加息的终点由此前的4.25%-4.5%上行至4.75%-5%，且年内加息的幅度大幅上升。
缩表路径：维持5月FOMC缩表路径，9月上限翻倍。从9月开始，缩表规模上限翻倍至600亿国债+350亿MBS。在会后的新闻发布会上，鲍威尔表示虽然房地产市场出现大幅波动，抵押贷款利率明显上行，但并不会影响美联储缩减MBS的速度。
政策重心：重申坚定抗通胀的决心，经济放缓和失业率上升或不可避免。鲍威尔在会后的新闻发布会上再次向市场传达了此前在Jackson Hole会议上的坚决抗通胀态度，认为“恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验强烈警告不要过早放松政策”。除此之外，鲍威尔提示未来美国可能将面临“更高的利率，更慢的增长，以及疲软的劳动力市场”，但这都是为了恢复价格稳定要付出的代价。
通胀判断：核心通胀仍高，且粘性较大。对于美国经济的预期（SEP）显示联储官员对2022年和2023年的通胀水平预测再度上调，2022年PCE和核心PCE水平预期分别上调至5.4%和4.5%。在记者会上，鲍威尔表示需要关注当前核心通胀仍高，尤其是房租为主的服务通胀需要做好长时间在高位的心理准备。
经济判断：下修全年GDP增长预期，软着陆“有挑战性”。本次联储官员对于美国经济的预期（SEP）与6月相比，经济增长预期较大幅度下修，2022年实际GDP增速从1.7%下修至0.2%。鲍威尔发言一改此前的“不认为加息会将美国经济拖入衰退”的措辞，认为“没有人知道这一过程（快速加息）是否会导致经济衰退，或者如果是的话，衰退会有多严重”。即使如此，鲍威尔仍然认为即使要付出经济放缓和失业率上升的代价，最终目的也要将价格恢复稳定。
市场反应：股债双杀，加息预期上行
利率决议公布后，美债收益率冲高回落，美股下行。此前市场已充分price-in9月FOMC加息75bp，然而利率决议公布后，股债均仍有所震荡——美债收益率快速冲高后回落，10年期美债收益率触及3.63%而后快速回落至3.5%并在较低中枢震荡；利率决议公布后三大股指下跌，虽然在新闻发布会期间有所回调，但充分消化联储信号后继续下跌，三大股指单日跌幅均超过1.7%。
加息预期小幅上行，当前市场预期年底加息至4.26%，与点阵图一致。联储全年加息至4%-4.5%的SEP公布后，市场加息预期小幅调整至与SEP一致，当前市场预期全年加息幅度从小幅上行4bp至全年预期加息414bp。节奏上来看，市场对于年内历次会议加息概率预期均小幅上调，大部分市场参与者押注11月加息50-75bp，12月加息50bp，2023年起加息预期逐渐回落，且市场预期开启降息的时间后移至2023年6月。
展望：波动未结束，核心看就业
本次会议最值得关注的信息是，点阵图指引的更高的加息终点。本次议息会议信息量最大的显然是点阵图——官员们给出的指引是年内仍将加息100bp至125bp，即11月/12月单月仍有加息75bp的可能性，同时2023年仍要继续加息，本轮加息终点可能在5%以上，这比当前市场的预期显然是要更加鹰派的。这展现了联储抗击通胀的更强硬姿态吗，其背后的关键是核心通胀的粘性。而鲍威尔在记者会上表示：“开启降息需要满足的条件：首先，增长继续低于趋势水平；其次，劳动力市场的变动显示出供需之间恢复更好的平衡；第三，通胀能够回落至2%的明确证据。”如何理解？
经济成色几何？GDP已“低于趋势”，进入衰退几成定局。在前期大规模财政刺激效应开始退烧的同时，高通胀对居民购买力的侵蚀以及利率快速抬升的冲杀，使得此前美国疫后复苏的两大支撑——商品消费和地产都进入快速降温通道，这与3季度以来中国出口中美国需求的贡献快速收缩也相吻合。进入8月以来，10年期和2年期的美债深度倒挂，倒挂幅度为2000年以来之最，这已经折射出极高的衰退预期。6月议息会议后至8月初大类资产“衰退交易”的演绎已前置反映了这一点，鲍威尔提到的“增长继续低于趋势水平”也说明联储已经承认了需求的回落。
比GDP重要的是就业，本轮的“不一样”意味着抗通胀需更大牺牲。8月以来，包括本次会议，联储更将强硬的姿态，是在持续本轮的反常：一是GDP弱但就业强；二是油价降温但通胀粘性强。其背后的原因在于，疫情的特异性。需求侧来看，美国消费历史上从未见如此罕见的商品和服务消费分化：疫后前两年，商品消费高增但服务复苏相对缓慢；进入2022年，商品消费快速降温，但高接触性的服务业（如餐饮、旅游等）仍在滞后修复，后者回补虽难抵挡整体消费的回落，却支撑了服务业岗位的招人需求（详参《“躺平”后的美国消费：疫后海外那些事儿之一》）。而供给侧，低收入群体拿了补助迟迟不愿返回工作岗位、疫情及其后遗症对就业和工作时长的负面冲击、以及因为疫情导致老年人提前退休、有孩子的家庭女性工作恢复缓慢等原因，进一步限制了劳动力的供给，进而造成了工资和通胀的粘性。（详参《就业才是关键——联储政策展望》）由此，我们可以理解鲍威尔所述的“劳动力市场的变动显示出供需之间恢复更好的平衡”。
“通胀能够回落至2%的明确证据”：关键还是在劳动力市场。当前，联储显然是在以更激进的需求降温方式来抵抗供应的短缺。这场赛跑的终点取决于需求相较于供给改善的速度。核心变量仍然是就业：根据我们的预期，美国CPI同比在2022年前都将处于7%以上。参考历史上的历次降息周期的开启，当通胀处于6%高位的时候，失业率至少要到5%以上才会开启降息。对于当前的联储来说，失业率仅有8月一个月的恶化是远远不够的，在通胀高企的背景下，联储能够边际松口，需要看到持续的明确的劳动力供需缓解信号。
联储“摸着石头过河”，关键观察时间点可能在11月中期选举之后。历史上看，点阵图是前瞻指引而非确切路径，联储显然也处于“摸着石头过河”的阶段。年内观察联储态度松动的时间点，可能至少要到11中旬之后：一方面，联储还能有2-3个月的非农和CPI数据去观测和验证；另一方面，11月8日中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。9月会议“靴子落地”之后，市场的情绪可能有阶段性反转。但联储态度明确转折前，情绪反抽的风险持续存在：美股调整未结束、美债利率预期维持高位、而美元的强势也将持续。
风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。
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